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　　喜欢特立独行的申万菱信基金权益投资总监、基金经理付娟却有自己的看法，她发表了一篇关于增量经济的文章，在她看来，核心资产是存量经济，而国产替代与中国自主品牌正在崛起，是不容易忽视的增量经济。她决定拥抱科技与创新，抓住中小市值股票的机会。

　　付娟2006年毕业于上海财经大学，获会计学博士学位，有深厚的财务功底。博士毕业后她加盟申万证券研究所任分析师，2010年加盟农银汇理基金公司任基金经理助理、基金经理、投资总监；2020年加入申万菱信基金公司，任基金经理、投研部负责人。

　　日前，时报记者采访了付娟。从2021年中到现在，A股市场经历了三年艰难的调整期，在大家情绪比较谨慎的当下，付娟却保持乐观，在她看来，虽然中国经济增长整体放缓，但中国经济的内核正在改善，她认为不要放太多精力研究总量，而应该重点研究结构性机会。

　　付娟：我是山东人，高考时考进了上海财经大学会计学院，本科毕业后，我考本校会计硕士，考到全国第七名，学校提出前十名可以免试升博，就这样，我拿到了会计博士学位。

　　读博对我帮助特别大，公司内部审计需要从特别微观的角度去看企业，为此，我当时走访了上海很多大型国企，开始接触实业和产业。另外，我花了三个月废寝忘食地赶出了十万字的博士论文，既要有逻辑也要有创新，对我的思维和动手能力都是很好的训练，这些积累为我后来做调研、写研究报告打下了很好的基础。

　　毕业时，大家都劝我留校任教，但我喜欢探索外面未知的世界，决定出来找工作，我拿到了一家头部商投行的Offer，但申万研究所也向我伸出了橄榄枝，研究所副所长老师找我谈话，我觉得他很真诚，就决定过去，但当时真不太知道股票研究到底是什么。正式入职后，才发现这是我梦想中的工作，我非常喜欢做研究，觉得太有意思了，所以，能入行真是非常幸运。

　　付娟：研究所让我看家电，我当时认为家电很简单，并且家电已经过了较好的年代了，我也跟大家一样想要看很火的“五朵金花”。当时的副所长说，我们要找能力强的人看家电，如果你把家电看透了，那么其它行业对你来说就可以驾轻就熟。我以为他“忽悠”我，很多年以后，我才意识到自己从家电研究中获益匪浅。

　　家电行业是中国较早完整经历几轮周期的产业，看过了几轮家电企业的兴衰成败以及市场结构变化的过程，有了比较完整的产业周期视角，再去看其它制造业，就可以预期它们会经历什么，面临价格战时会怎么博弈，公司从小到大会面对哪些人员以及管理上的困难，在多元化过程中如何调整、平衡业务。家电企业的管理水平很高，包括产品管理、品牌管理、营销管理等都很成熟，后来家电龙头企业为全中国各类制造业输送了很多人才。因此很幸运刚入行时能看家电，给我提供了研究的大框架。

　　付娟：现在回想起来，当时研究空调的库存比较有意思。空调行业跟很多行业不一样，有大量存货压在经销商，经销商成了一个巨大的蓄水池，这部分库存对行业有举足轻重的影响，但这是公司竞争的一个重要手段，是商业机密，所以成了黑箱，没人能拿到特别准确的统计数据。我下决心想搞清楚经销商的库存，但我没有找相熟的家电公司介绍，而是自己从百度上搜索经销商电话，再一家家打过去，软磨硬泡，还真的撬开了一个口子。慢慢跟经销商做成了朋友，获取了一些真实的信息。我还主动联系做数据发布的公司，跟他们建立友好的关系，希望可以拿到第一手的数据。我一直记得在申万研究所培训时，一位老师说：“你跟别人交往，到底是靠什么？不是靠自来熟的能力，而是用专业交换专业。”正是通过这种专业能力的输出，我跟空调行业上下游做起了朋友，获得了有价值的信息。

　　付娟：我到公募后刚开始做基金经理助理兼家电、医药研究员，带我的基金经理特别喜欢研究成长股，让我重点研究开板没多久的创业板。2010年10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推出，我开始每天研究手机和移动互联网。当时先进的移动互联网公司分布在日本、韩国和中国台湾地区，这些地区成为我每年定期调研的目标。手机产业链最早在中国台湾地区发展，我们先行研究该地区的iPhone产业链，再回到A股找映射。手机产业链很快转移到了中国大陆，我们找到了很多优秀的投资标的。这段经历种下了我喜欢做成长股的种子，后来不管如何迭代，毫无疑问，我的骨子里都印刻着超级成长股的思路。

　　证券时报记者：2012年4月你开始管理基金，公开资料显示，2013年你做基金经理的第一个完整年度就拿到了前10名的优异成绩。

　　付娟：我早期投资特别顺，因为研究比较充分，做基金经理后，完整地享受到了智能手机和移动互联网的产业红利。前期业绩好大大减轻了后面的操作压力，可以比较从容地形成自己的风格。2015年，因为业绩不错，我在公司的管理职级也是一步一个台阶。当年晋升为公司投资副总监，承担着公司投研的责任和管理权限。

　　付娟：一方面，2016年开始供给侧改革，是偏上游的机会，这是我极不适应的一年。2018年中美贸易冲突导致市场走低，我也有些无所适从，很痛苦。理想很丰满，现实很骨感，在市场波动中，我曾经认为有希望成为英雄的上市公司都纷纷遭遇滑铁卢。在客观市场面前我开始往回收，甚至还学会了防守。甚至在2018年，一度只有六成仓位，而且几乎全部持有低波动的股票。

　　另一方面，从2017年到2021年春节，是中国核心资产也称为中国版“漂亮50”的时代，但我内心始终对核心资产的成长性较为谨慎，未曾参与。总体上，2016—2020年，是我在投资上相对压力较大的时期。

　　证券时报记者：2020年你加盟申万菱信，换了一个平台后你在投资方向上有什么变化吗？

　　付娟：2020年底我发过一篇文章，非常明确地提出，核心资产是存量经济时代的产物，而增量经济时代正在来临，中小市值股票已经被低估，或将迎来春天。

　　为什么会有如此肯定的结论？我做调研、与相关专家探讨、做数据分析，如对比中国、美国、德国、日本、韩国等国家的产业结构和上市公司市值分布，发现中国的“漂亮50”跟美国完全不一样，也不能跟美国“二八”的市值结构比，为什么？因为产业结构不一样，美国从21世纪以来一直是创新引领，创新主要靠科技，而美国的科技公司相对容易形成垄断，结果是大公司越来越大，市值占比自然也越来越高。而中国是以制造业为核心的产业结构，注定是多样化的，且有很多小而美的细分行业龙头，市值结构跟美国必然会有很大不同。另外，中国的中小市值公司比德国、日本的同类公司估值更低，占的比例更小，的确被低估了。

　　付娟：2018年，我们在调研中发现，因为中美贸易战，各行各业都在做国产化替代。以前我们只能做金字塔的下面，贸易战给了我们机会往上做，而且发展速度很快，比如半导体设备。

　　另外，中国企业过去以贴牌为主，2020年新冠疫情导致海外停工，而中国生产线未停工，这一契机让市场发现国产自主品牌广受市场欢迎。由此，突然发现中国的自主品牌在海外也很好卖，跨境在线零售平台应运而生，这也让我意识到，中国是有增量经济的。而现在，又多了一个新的增量经济——AI（人工智能）。增量经济不仅包括创新产业、科技产业，也包括更高附加值的产品。虽然中国的GDP增长有所放缓，但这只是实物量的放缓，我们孕育的高价量的东西正在蓄势，正在起来。

　　2020年之后，我的精力又再次回到创新成长上。2021年，我抓住了中小市值股票上涨的机会，所以业绩比较好，2023年也不错。不过，因为量化基金的强化，小股票出现调整，我所管理的产品也有所波及。但我始终相信，中国的市场结构会是百花齐放，未来会有很多由技术引领的领域闪现出来。

　　付娟：我是发自内心喜欢新兴产业，现在主要聚焦在AI上，细分领域包括算力、应用、人形机器人、智能驾驶、卫星互联网等。AI可以全面提升生产力、提升国家竞争力，有人说，AI就像移动互联网的iPhone时刻，我觉得AI对人类的意义比iPhone时刻更重要。

　　科技的魅力在于不可预期，日前，我参加了美国硅谷的GTC大会，台上的演讲者令我印象最深的一句话是：太快了！这一年变化太快了，令所有人都感到震惊！一是芯片的紧缺，成为影响开发进度的非常重要的瓶颈；二是AI应用带来的效果很震撼。随着AI技术不断应用，未来可能迎来内容大爆发，比如半年前我们还不敢想象真的会有AI生成的电影出现，但现在中美都有导演表示，未来想要上映纯AI制作的电影。

　　付娟：之前很长一段时间大家一直觉得，中国的AI有待观望，直到Kimi出来，才改变了大家的看法。外国工程师对Kimi的评价是：这是高出很多模型的独立存在。Kimi可以分析200万字文本的中文，而ChatGPT只能处理50万字文本的中文。虽然我们在综合大模型、通用大模型方面相对美国有两到三年的差距，但并不妨碍我们在细分领域深度应用，我们在某一个特殊功能上的模型可以做得很好，就像Kimi，相信中国在AI方面的应用不会比美国慢。

　　付娟：我们在去年就开始把资源股放在很重要的位置上，这背后有一个非常重要的逻辑，几年前开始的逆全球化以及全球再工业化进程，以及海外基建和制造业建设的规划提升了对传统商品、资源的需求。中国早期渗透到资源开采地如南美、非洲等的企业群体，成为了这一轮再工业化的受益者，也成为我们寻找资源板块标的的思路和目标。去年，当大家扎堆调研AI时，我们公司则在密集调研偏资源类的股票，依托策略会与大量主营业务做铜、黄金的公司共同交流。

　　付娟：我们经历了疫情，经历了海外地缘冲突，研究方向应该要有所调整。第一，要拥抱创新和科技，第二，要寻找供给端格局良好的行业。今年我们重点关注铜和有色，中国需求铜的占比很高，虽然房地产下滑会导致需求下降，但现在需求不重要，因为供给侧的变化对铜产业的影响更大。在全球范围内，矿的含铜量严重下降，且铜矿的开采成本大幅上升，供给端进度持续低于预期，导致铜供给从去年到今年出现了缺口。此外，中国有全世界比较好的铜矿资源，所以A股相关公司或受益颇深。

　　付娟：中国经济已进入高质量发展阶段，不需要放太多的精力去研究总量逻辑，而应该研究结构性问题。新质生产力是承托起整个经济以及人均GDP继续提升的重要支撑点，值得重点关注。

　　中国经济内核在发生明显改善，以制造业为核心的优势地位不会被替代。房地产调整虽然短期带来了压力，但释放出来的人力、资金，会逐渐向其它产业转移，这其实是一件好事。

　　未来重要的一些产业，比如卫星互联网、全人类的电信基础设施，还有AI，我们可能比美国弱一些，但比其它国家要好很多，如果AI有两大引擎，相信就是中国和美国。我们坚定看好A股市场，主要看好方向是新质生产力，以及出海类、资源类的行业和公司。